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科创板“同股不同权”结构对科技型公司创始人表决权及投资者权益保护的影响

2019-08-17

科创板同股不同权结构对科技型公司创始人表决权及投资者权益保护的影响


2018115日,国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上发表题为《共建创新包容的开放型世界经济》主旨演讲时,提出在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019123日中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过科创板以及试点注册制的实施方案及意见,当月28日,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

2019318日,上交所科创板股票发行上市审核系统正式开始接受发行人的申请。截止718日,上交所已经受理科创板申报公司149家,已经完成证监会注册27家。

在科创板制度设计的众多创新规则之中,关于特别表决权的相关内容引发了大家的关注。在我国公司法相关制度的研究中,特别表决权制度或称为双重股权结构的研究已经持续近十年,科创板的相关规定的逐步确立标志着该制度在我国的初步引入。美国纳斯达克利用该制度曾吸引了全球众多新科技企业,此次科创板相关制度的设置也是对标纳斯达克以分享新科技企业发展的红利。但在该制度下,投资者利益与控股股东利益之间存在较大冲突,如何在通过该制度对新科技企业进行激励的同时保证投资者的利益是该制度研究的核心问题。

双重股权结构也称作同股不同权。是指中包含两类或多类不同投票表决权的股份结构。同股不同权为结构B类股一般由管理层持有,而管理层普遍为始创股东及其团队,A类股一般为外围股东持有。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,但其他股东权利与普通股份相同。这种结构有利于直接利用股权融资,同时又能避免股权过度稀释,造成创始团队丧失公司话语权。

一、科创板制度下同股不同权制度依据:一股一权与双重股权结构 

(一)一股一权原则 

传统公司法理论(特别是针对股份公司)认为,平等对待股东是公司法的基本原则,也是民法的平等原则在公司法中的呼应。具体来说,这种平等性体现为同股同权”(也称一股一权”),大陆法系称其为股东权利禁止分离,即股东的资产收益权与重大决策权不得分离;英美公司法通常表述为一股一权”(one share-one vote)原则。该原则要求一份普通股只代表一份投票权,股东的投票权重依其股票数量而定,故也被称为等比例原则(proportionality principle)。传统公司治理结构大都遵循一股一权原则而设立:公司发行的普通股表决权相等,所有股东(包括创始人股东和管理层股东)均按照持股数量的多寡行使表决权。因而一股一权是近代公司民主最重要的体现。 

当前我国《公司法》对股份公司股权制度的规定主要集中在一百零三条、一百二十六条和一百三十一条。在《公司法》第一百零三条下,我国股份公司的股权制度确立为一股一权制度,股东每一股份有一表决权,股东参与性权利与经济性权利保持一致。虽然《公司法》下除一股一权外并未规定其他种类的股权制度,但是《公司法》的第一百二十六条和第一百三十一条却也为其他制度留下了一定的空间。《公司法》第一百二十六条的规定肯定了不同种类股份的存在,同时《公司法》一百三十一条的规定授予了国务院规定发行其他种类的股份的权利。由此观之,我国的《公司法》形成了以一股一权为基础,以国务院规定的其他种类的股份为辅的股权制度。2014年优先股的试点让其他种类的股份发行变成现实,但由于优先股一般没有表决权,其性质更接近债券属性,并未对公司治理形成影响,对当前股权制度的冲击较为有限。

(二)一股一权的突破:双重股权结构 

《公司法》一百三十一条规定了国务院有权发行其他种类股份的权利,虽然国务院并未就科创板进行专项发文,但从证监会的相关规定来,其亦属于《公司法》一百三十一条下的展开,是对一股一权制度的重要补充。在《科创板上市公司持续监管办法(试行)》和《上海证券交易所科创板股票上市规则》相关规定下,对《公司法》第一百三十一条的展开主要聚焦于特殊表决权的股份含义界定和股份的发行要求与限制。从具体条文来看,当前在科创板配套制度下的具有特殊表决权股份仅指表决权数量多于普通股份的类别股份。而在股份的发行要求与限制层面,当前对类别股份的特别规制主要体现在主体资格、信息披露要求、章程文件内容设置、设置时间及市值方面。

首先,与传统一股一权原则下的单层股权模式相比,双重股权结构最主要的作用是能够保证创始股东对于公司的控制权。控制权稀释是股权融资产生的副作用,为解决这类困境,部分公司选择采用双重股权结构以产生同股不同权的效果。其通常做法是:公司发行 AB两类普通股,其中A类股票是发行流通,任何人都能持有;B类股票则不对外发行,且一般只能由公司创始人或高层管理人员持有。后者的表决权是前者的数倍,一般以10倍居多。通过这样的设置,即使公司在发展过程中进行大量融资,管理层所持有的股票比例被不断稀释,但由于持有的B类股票享有较高的表决权,其仍能以小额股份掌握对公司经营管理的控制权,从而一定程度上能够保证公司按照创始人的设想并在其带领下正常运营。此外,双重股权结构下的B类股票通常不允许自由转让,即属于非流通股,这类股票需要 先转化为A类股票方得自由转让。这一限制转让的规定使得即使持有B类股票的股东退出公司也不会影响管理层对公司的控制权。另外,当公司面临敌意收购时,收购方也只能持有A类股票,而无法通过持有更高表决权的B类股票来获得公司的控制权。 

(三)双重股权结构利弊分析。

1双重股权结构的优势 

双重股权结构给公司融资带来了更大的灵活性创始人可以在保持公司控制权的前提下向市场融资这也丰富了投资者的投资选择使得他们可以通过持有双重股权结构公司的股份共享新经济发展带来的收益无论对于投资者还是公司创始人而言他们各自拥有的资源均得到了最大程度的利用实现了投资与融资的双赢 

1满足异质化股东的多元偏好 

传统的一股一票是建立在股东同质的假设上的事实上股东存在异质化的倾向股份公司的股东大致可分为投资性股东投机性股东和经营性股东投资性和投机性股东的目的在于尽快实现投资收益他们往往对不能立刻产生收益的投资项目不感兴趣导致公司投资行为短视化公司创始人作为经营性股东他们更在乎的是公司的控制权而非立即获得现金收益的权利双重股权结构满足了异质化股东的多元偏好它分离了股东的表决权和收益权使得经营性股东通过拥有较多的表决权从而锁定对公司的控制权并免受一些短视投资者的压力实现公司的长远利益而投资性股东和投机性股东最终也会因为公司长远利益的实现而获得现金回报 

2防止恶意收购 

企业在经营发展的过程中已逐渐形成了独特的治理模式和发展战略这些安排如果因为遭遇恶意收购而被强行打断必然会使企业的经营受到干扰和打击另外在恶意收购中收购与反收购的争夺在客观上会造成人力财富的巨大损耗同时也会破坏公司的长期发展计划双重股权结构能够帮助公司更有效地防范恶意收购的风险使得管理团队可以放心地实施有利于公司长远利益的发展战略 

3创新公司治理模式 

传统公司治理结构下股份公司的创始人与其他股东之间是资合关系而双重股权结构下的公司治理体现的不仅是资本的集合更多的是创始人与其他股东的人身信任它在创始人与其他股东之间形成了一种特殊的代理创始人是因为这种人身信任关系而成为公司的控制股东因此双重股权结构突破了大股东作为公司控制人的传统公司治理模式赋予了公司创始人更高比例的表决权为那些持股较少的创始人保持公司控制权提供了新的选 择。 

2双重股权结构的不足虽然双重股权结构在保持公司控制权方面的优势明显但是这违反了同股同权一股一票的公司法基本原则增加了公司的代理成本。(1违反同股同权的股份平等原则

公平及平等对待股东是公司法证券法以及各交易所上市规则的一般原则主要表现为股东权利内容的平等同股同权然而双层股权结构创设了表决权上的特权阶级在拥有同等数量股份的情况下公司创始人享有比普通股股东更多的表决权但是他们却没有承担同比例的财产收益或风险这违反了股份平等原则这种情况下创始人很有可能会滥用控制权并在利益冲突交易中为自己谋求私利从而损害公司及其他股东的利益 

2背离一股一票的股东民主原则 

在公司法领域股东民主原则具体体现为股东所持每一股份有一表决权一股一 然而在双重股权结构下基于表决权的不平等公司创始人持有的股份享有超级表决权(如一股10)而普通股股东持有的股份享有低级表决权(如一股1)这违反了一股一票的表决权行使原则导致股东大会决议可能仅代表少数人的意志而不能体现多数股东的意志在这种情况下选举产生的董事会及管理层如果是一个有远见有能力的团队那么公司将会从中受益但如果选举产生的是一个无能并且谋取控制权私利的团队公司及普通股股东的利益将会受到损害双重股权结构使得公司决策寄托于选出带领公司发展的明君最终将出现人治而非法治的局面而良好的公司治理应当寄托于制度的建构与完善而非人的能力上 

3公司监督机制失灵 

一方面双重股权结构剥夺了普通股股东在选举董事等公司重大决策上的决定性权利公司创始人持有的超级表决权股使得其可以控制董事会的选举并决定公司的管理层这样董事会与管理层便形成利益一致的团体削弱了董事会的独立性及其对管理层的内部监督功能造成公司内部监督机制失灵另一方面公司收购被认为是监督现有管理层的有效手段若管理层经营不善则会引起外部投资者收购的注意公司股东可以通过转让股权变更公司控制权将现有管理层出公司为保持控制权现有管理层必须勤勉尽责为公司和股东的利益最大化服务这势必对现有管理层产生约束和监督然而双重股权结构的反收购功能大大增加了并购交易的难度由于创始人牢牢掌握公司控制权他们不需要顾及其他股东的利益进行决策和经营即使管理层错误决策或谋求控制权私利时 股东也无法借收购之机替换管理层或获得补偿从而导致公司外部监督机制失灵

(五)同股不同权的股权结构在实践中的主要表现形式:

同股不同权在实践中主要有两种形式:双重股权结构、合伙人结构。

1)双重股权结构

按照每股拥有的表决权大小,将普通股划分为AB股两类,A股为普通股,一股一票,B股为特别股,拥有A股数倍的表决权。

双重股权架构充分体现了法律的人性特征。成长性企业在发展过程中,需要有大资金进来推动其跨越式发展,但资本是嗜血的,如何平衡看好企业未来发展的投资人与创始股东或管理股东的利益,是一个非常关键的问题。同股不同权的双重股权架构,刚好能满足这一要求。既有利于利用这一制度来进行股权融资,又能避免因股权过度稀释而可能导致创始股东丧失公司控制权的情况发生,从而保障企业的长期持续稳定发展。

2合伙人结构

合伙人结构是阿里巴巴的创新,并得到美国证监机构和交易所的认可。核心仍然是同股不同权,但在具体操作层面,则形成了自己的特色。比如,阿里巴巴的董事会的9名席位中,阿里巴巴的28位合伙人(后增加到30人)占有5个席位的提名权。因此,虽然马云及他的合伙人只拥有阿里巴巴集团不到10%的股份,但能通过控制董事会来控制公司。为制衡合伙人滥用提名权,该制度规定,董事候选人必须经股东会表决通过,然后阿里合伙人又与其大股东软银、雅虎达成了一整套表决权拘束协议,如:(1)软银承诺在股东大会上投票支持阿里合伙人提名的董事当选,未经马云及蔡崇信同意,软银不会投票反对阿里合伙人的董事提名;(2)软银将其持有的不低于阿里30%的普通股投票权置于投票信托管理之下,并受马云和蔡崇信支配。鉴于软银有一名董事的提名权,因此,马云和蔡崇信将在股东大会上用其所拥有和支配的投票权支持软银提名的董事当选;(3)雅虎将动用其投票权支持阿里合伙人和软银提名的董事当选。通过设计一整套复杂而又具体、且具操作性的制度,确保创始合伙人对公司的控制权。需要注意的是,这里所谓的合伙人不是法律上的合伙人,不承担连带责任。这里所指的合伙人,是指认同公司文化,一起创业打天下的人。

二、全球视野下同股不同权结构的适用

在允许双重股权结构公司上市交易的国家和地区中,美国、加拿大和瑞典是典型代表。以美国为例,它拥有世界上最发达的资本市场,也是对双重股权结构接受程度最高的国家。就目前来看,全美三大交易所都不同程度地接受了双重股权结构公司上市,它们的基本态度是:对于已经持有发行股票的既存股东,公司不得以任何方式剥夺他们的投票权;对于新股发行,双重股权结构准予适用。交易所对上市资源的竞争带来的是对同股同权原则监管的放松与妥协,这对市场来说并不一定是绝对的利好,比如芝加哥大学法学院前院长费希尔教授(Fischel)就直接称美国三大交易所接受这一制度的做法属于监管竞次”(race to the bottom),即为了避免上市资源全部流向某一家可以向公司管理层剥削投资者提供最佳条件的交易所,其他竞争对手不得不降低各自的上市门槛,最终导致所有交易所都采用类似的亲管理层、反投资者的规则。 

目光转到欧洲,根据欧盟此前针对15个司法区域的研究显示,欧盟内部只有7个主权国家明确接受双重股权结构。但是在其中之一的法国,为了鼓励股东着眼于公司长期价值投资而非短期炒作,法律规定股东必须持股两年以上才有权申请将其股份转为一股两权,这被称为忠诚股份”(loyalty shares),是对这些股东的一种奖赏,但是在新股发行时则必须严守一股一权。所以严格来说,在这15个样本中只有6个主权国家是允许发行AB股的,比例仅为40%。英国曾经对双重股权结构采包容态度,随着机构投资者日益壮大,民众对这种违反一股一权架构的抵制情绪水涨船高,最终在仅仅允许公司进行标准上市的时候发行AB股的基础上,英国金融服务局于2014年正式规定:以高级上市方式上市的公司不得采取双重股权结构。在德国,双重股权结构的采用一度使得已经较为严重的一股独大问题加剧——大股东频繁利用该制度侵犯小股东权利,使得股权架构和中小股东权益保护形同虚设。有鉴于此,德国于1998年通过《有关加强企业控制和透明度的法律》彻底废除该项制度。此外,意大利、西班牙等国对该制度也持全面否定态度。 

在亚太地区的几个主要资本市场,日本东京交易所上市规则禁止采用该架构的公司上市;中国、澳大利亚、韩国均在公司法层面即禁止双重股权架构的设计;目前,新加坡在交易所层面已经放开对双重股权的限制,但其公司法律并未接纳该制度。 

三、科技型公司同股不同权结构的案例分析

许多新兴的科技独角兽企业纷纷赴美国上市,一方面享受更完善的融资环境;另一方面采取类似双重股权结构来维护自己及管理层团队对于企业的控制。香港证券市场于20171215日宣布接受同股不同权。随后,小米、美团采用双重股权结构先后赴港进行IPO,进一步证明双层股权对于科技创新型公司的吸引力和必要性。 

截至2019515日,科创板申报企业中仅有两家企业设置了特别表决权差异安排。其中优刻得主要从事第三方云计算服务,系在科创板首次申报上市。九号机器人是智能短交通和服务类机器人领域的创新企业,注册地址为开曼群岛,系在科创板发行存托凭证上市。通过两家企业公开的《招股说明书》及《法律意见书》可以发现两家企业的表决权差异安排几乎是完全一致的。而其设置完全趋同的主要原因是其设置表决权差异均是按照《上海证券交易所科创板股票上市规则》的要求设计特别表决权的设置程序、对持有人资格的限制、参与表决事项的范围以及锁定安排和转让限制。

下文采用案例研究法,以美团点评、小米、优刻得为研究对象,对双重股权在科技型公司的具体运用进行分析。

(一)美团点评

1.双重股权结构下投票权与股权 

在理论研究方面,双重股权结构被部分学者认为是有效解决控制权争夺问题和代理问题一项研究热点。这种特殊的股权结构设计模式,通过为不同层级的股票赋予不同比例的表决权确保创始人和大股东在公司上市后的控制权和影响力(宋建波等,2016)。美团公司章程规定,美团法定股本为100000美元,分为A类普通股和B类普通股:每股面值0.00001美元的A类普通股,每股可投10票;每股0.00001美元B类普通股,每股可投1票。

美团上市前后股权与投票权对比,列表如下:

股东

2018 年上市后股份性质

2018 年上市前股权

2018 年上市后股权

2018 年上市后投票权

王兴

A

11.43%

10.44%

47.14%

穆荣均

A

2.51%

2.45%

10.43%

王慧文

A

0.73%

0.70%

3.17%

腾讯

B

20.14%

19.24%

9.00%

红杉资本

B

11.44%

10.44%

4.71%

其他投资者

B

53.75%

56.73%

25.55%

王兴、穆荣均、王慧文三位创始股东持有A类股份,在上市后的股权共计13.59%,分别是10.44%2.45%0.70%,但三人的投票权已超过50%,共计60.74%,分别是 47.14%10.43%3.17%。而腾讯、红杉资本以及其他投资者持有B类股份,股权共计86.41%,但是投票权仅有39.26%。作为大股东的腾讯和红杉资本的投票权也只有13.71% 

在公司章程中将股东大会决议规则分为了两类:第一是普通决议案:由代表过半数投票权的股东同意通过的决议案。增设新股、任免董事为普通决议案;第二是特别决议案:由不少于3/4的大多数票股东同意通过的决议案。减少股本或赎回、修改公司章程为特别决议案。这意味着王兴以其47.14%的投票权,只要再联合一位创始人股东,二人的投票权将超过50%,有权对普通决议案作出决策。但是对于特别决议案的决策,即便三位创始股东成为一致行动人,投票权也只有60.74%,小于75%,则不能够直接对特别决议案作出决策。与此同时,虽然以王兴、穆荣均、王慧文三位不同投票权受益人具有超级投票权,但公司章程中同样对超级投票权作出了限定。对于下述极少数保留事项,A股和B股每股享有同等的1票投票权,包括 ( 1 ) 对公司章程和细则的修订,包括修改股份类别附带的权利;(2)委任、选举或撤换任何独立非执行董事;(3)委任、选举或撤换本公司的核数师;(4)公司自愿清盘或结束。 

2.董事会架构 

在董事会架构方面,由创始股东王兴担任执行董事、首席执行官兼董事长,负责本公司的整体战略规划。联合创始人穆荣均担任执行董事兼高级副总裁,负责本公司的金融服务及公司事务。联合创始人王慧文担任执行董事兼高级副总裁,负责本公司的即时配送及部分新业务。刘炽平和沈南鹏分别代表腾讯和红杉资本,担任美团的非执行董事,向董事会提供专业意见。另有三名独立非执行董事,Gordon Robert Halyburton担任审核委员会主席,冷雪松担任薪酬、提名、企业管制委员会的主席,沈向洋以独立董事身份向公司提供独立意见。 

不仅现任美团点评管理层为王兴创始团队,在董事会架构方面,美团点评主要的五个董事席位上,王兴创始团队占有三席,已过半数,掌握着美团经营的控制权。这一点体现了股东对于王兴创始团队管理的肯定。同时,由Gordon Robert Halyburton担任审核委员会主席,冷雪松担任薪酬、提名、企业管制委员会的主席将对执行董事的行为作出制衡与约束,以维护其他非创始团队股东的利益。

3.美团点评双重股权结构的适用性评价 

双重股权结构的优势在于即使创始人持股比例较低仍可以控制公司。美团点评董事会中有3个席位归属于创始人团队,投票权占60.74%。并且在票数相等的情况下,无论是投票或举手表决,进行投票或举手表决的该大会主席有权投第二票或决定票。创始人王兴作为董事局主席,有权在票数相等时投出决定票,充分给予了创始人在战略决策上的自主性。

美团的双重股权结构还充分考虑了B类股东的权益,体现了对资本的尊重。第一,在股东大会决议规则下,王兴以47.14%的投票权,只要再任意联合一位联合创始人使投票权过半,即可决定普通决议案;但是三位联合创始人合计投票权为60.74%不能直接决定特别决议案。此项股东大会决议规则使双重股权结构既充分给予创始人团队独立自主的经营权,又在一定程度上保护了其他股东的权益。第二,分红权可以变动,但是如果由于B类股的减少导致A类股增加,则A类股增加有最高限额,B类股降低有最低限额,此时不论是以转换A类普通股或其他何种方式,A类普通股持有人须按比例减少于本公司的投票权。这一规定在当有B类股东退出时,可以保护剩余B类股东对企业控制权和分红权。第三,A类股可以转换为B类股,但是一旦转换后就不再发行A类股。这可以增大B类股的体量,引导公司股票交易越发的市场化,增大交易量,并在一定程度上弥补了股份价值折让这一缺点。第四,对于重要少数关键事项,AB类股份享有一股一票的同等投票权,这也在一定程度上弥补了控制权和所有权的分离、控股股东私欲主观性太强、对高管特权保护可能损害其他股东利益等缺点。

(二)优刻得

1.特别表决权设置程序

2019317日,优刻得召开2019年第一次临时股东大会,通过了《关于<优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决权股份的方案>的议案》,设置特别表决权股份。其中A股投票权为B股的5倍。原季昕华直接持有优刻得13.9633%的股份,莫显峰直接持有优刻得6.4357%的股份,华琨直接持有优刻得6.4357%的股份,三人合计直接持有发行人26.8347%的股份,在特别表决权的加持下,三人的表决比例分别为33.67%15.52% 15.52%,合计持有发行人64.71%的表决权。 

2.对特别表决权持有人资格的限制  

特别表决权的持有人必须是对公司的发展有重大影响或者对公司做出重要贡献的成员,并且在上市前后均担任公司的董事或是实际控制公司。在优刻得则为签署了一致行动协议的实际控制人季昕华、莫显峰及华琨。持有人持有的股份合计应当达到发行人总股份的10%以上。

关于上述资格规定,与《科创板上市规则》之4.5.3条款内容完全一致。

3.特别表决权的决议事项范围及限制

根据优刻得《公司章程》规定,A类股份及B类股份持有人就所有提交公司股东大会表决的决议案进行表决时,A类股份持有人每股可投五票,而B类股份持有人每股可投一票。尽管有前述安排,公司股东对下列事项行使表决权时,每一A类股份享有的表决权数量应当与每一B类股份的表决权数量相同:对《公司章程》作出修改;改变A类股份享有的表决权数量;聘请或者解聘公司的独立董事;聘请或者解聘为公司定期报告出具审计意见的会计师事务所;公司合并、分立、解散或者变更公司形式。

股东大会对上述A类股份享有表决权作出决议,应当经过不低于出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过,但根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》的规定,将相应数量A类股份转换为B类股份的不受前述需要三分之二表决权以上通过的约束。

另外在设定特别投票权的同时,优刻得《公司章程》也对A类普通股及其特别投票权进行了多方面的限制,确保上市后A类普通股在公司全部股份的投票权中比例不会进一步增加,不会进一步摊薄B类普通股的投票权比例。此外,股东大会在就《公司章程》修改等重大的、不涉及经营事项的议题投票时,仍采用一股一票的投票制度,由此进一步保护B类普通股股东的合法利益。

四、保护科技型公司创始人的控制权

(一)创始人控制权的正当性及其判断标准 

公司创始人控制权的正当性,主要体现在其在一定的条件下满足了公司股东及其利益相关者对公平、正义等价值的现实需求,同时,也必须符合公司法对效率的追求。换言之,公司创始人控制权的正当性要求其必须最大限度地减少控制给公司股东及其他利益相关者造成的损害,构建公司股东、管理层以公司价值最大化为目标的激励机制及有效的管理和监督机制,确保权利行使的正当性。

公司创始人控制权的行使并不意味着滥权。从法学视角来看,创始人控制权的正当性无非从股东、董事、经理层三个层面进行分析,在股东层面,防止一股独大,防止控股股东权利的滥用;在董事层面,防止控股股东操作董事会、独立董事不独立的现象;在经理层层面,防止注意义务与忠实义务的失效。从法律经济学的视角出发,创始人控制权属于社会经济性权利的一种,作为一种经济性权利其必然体现效率价值。同时,公司控制权的行使必然会涉及每一个利益相关者的权益,因此效率并不是其唯一的价值追求。从完善公司治理结构与维护股东合法权益的目的出发,创始人控制权行使的正当性判断标准应涵盖以上所有的价值追求。可以将其概括为以下三点:(1)公司创始人控制权的行使必须符合法律法规规定;(2)公司创始人控制权行使过程中必须兼顾利益相关者的合法权益;(3)公司创始人控制权的行使必须有利于提高公司办事效率,符合公司发展需求。 

(二)双重股权结构的诞生是为了保护公司创始人对公司的控制权。

以在美国上市的中国公司京东为例,虽然京东创始人刘强东仅持有公司经济权益的15.5%,但是享有公司79.5%的投票权。他对公司事务拥有完全的决定权。

反对双重股权结构的投资人认为,创始人团队拥有过强的投票权,将会碾压小股东的利益。但是双重股权结构的倡议者则表示,企业刚上市之际,应该允许创始人对公司愿景有一个长期的规划,保护他们免于受到激进投资者的攻击。而且投资人如果认为自己的影响力被削弱,也有权不去选择那些双重股权结构的公司。

虽然投资者通常倾向于选择同股同权的企业,但是他们也能够接受特别表决权的方式,因为确实有一些双重股权结构的公司股价表现坚挺,比如在纳斯达克,谷歌母公司AlphabetFacebook都是采取双重股权结构,但回报率很高。Facebook目前160美元左右的股价比起2012IPO38美元翻了四倍多。Facebook创始人扎克伯格虽然仅持有14%的股权,但拥有公司60%的投票权。

但也不是所有双重股权结构的公司都能让投资人高兴。最典型的例子是Snap。公司将这种同股不同权的安排用到了极端。2017Snap上市,发行了不具有任何表决权的股票,也成为美股历史上第一家这么做的公司,两位创始人的投票权相加高达97%。这不但令Snap的股价表现糟糕,Snap上市两年后,股价由17美元的发行价跌到目前的不到10美元;而且也引来监管对双重股权结构的重新审视。

标普道琼斯指数几个月前做出决定,认为虽然这种制度安排仍然能得以存在,但是除了谷歌、伯克希尔哈撒韦和Facebook等少数企业,其他采用这种安排的公司将无法加入标普500基准指数。

尽管如此,由于双重股权结构能为企业创始人带来安全感,新上市的科技公司仍然倾向于选择这种安排。比如最新提交招股说明书的美国打车平台Lyft上市时就将采取双重股权结构

另外根据美国证监会SEC委员Robert Jr.Jackson 20182月公开的数据,美国交易所上市的使用双重股权结构的上市公司价值超过5万亿美元,2015年在美国交易所上市的133家公司中,就有超过14%采用此结构,而在2005年上市公司中这一比例只有1%

(三)双重股权结构对公司创始人控制权维持的意义

双重股权结构之所以兴起,正是因为其在创始人控制权维持方面具有天然的优势。首先,可以避免控制权的稀释。通常而言,一个公司要想发展壮大,必然会进入资本市场进行融资,外部资本的注入代表创始人或创始团队手中的股权将被稀释。根据资本多数决原则,股份的所有权与控制权被紧密地联系在一起,股东既享有所有权又享有公司经营管理的表决 权。随着公司的发展壮大,资本的引进不可避免,每次引进资本都是一次对股权的稀释,因此股权所代表的控制权也必然会随之被稀释,从而导致控制权的流失。在双重股权结构中,资本多数决原则被打破,股权的稀释并不会对创始人控制权构成威胁。因为拥有超级表决权的B类股权数量是一定的,其所附着的超级表决权不会因为股权的稀释而被取消,从而有效避免了控制权的稀释。其次,双重股权结构能够保护创始人控制权不被恶意剥夺。在激烈的市场竞争中,无论是公司内部还是外部都存在觊觎创始人控制权的人或组织,他们很可能利用各种方法恶意剥夺创始人的控制权。在一股一权的结构下,创始人甚至无力对自己手中的控制权进行保护。因为,恶意收购者通常会以较高的价格收购股东手中的股票。股东的 逐利性决定了其很难抗拒这种收购所带来的利益诱惑,因此大部分股东往往会背弃公司的长远利益,选择短期的获利,从而使创始人丧失对公司的控制权。在双重股权结构中,因为B类股票的转让受限,要约人很难通过购买股票的方式取得公司的控制权;同时,公司创始人可以通过不同的方式来获取其他股东的支持,甚至可以构建公司的反收购防御系统,从而保护了创始人控制权不被恶意剥夺。

五、科创板同股不同权制度下投资者保护问题

          同股不同权制度下,在给予创始团队特殊表决权的同时,意味着对普通投资者表决权的限制,如果创始团队向关联企业输送利益、隐藏不利消息或利用内部信息攫取利益,普通投资者将难以通过股东大会甚至董事会发声。因此,在控股股东与普通投资者利益取向不同向甚至冲突的情况下,特殊表决权下的控股股东如果不能很好地履行忠慎义务,存在着进一步侵害普通投资者权益的风险。

科创板同股不同权制度下,更要特别强调科创板的投资者保护问题。证监会投资者保护局黄明副局长提出:科创板与主板创业板市场有较大差异,投资者将面临较大的风险。一是科创板发行上市条件更具包容性。例如,科创板允许未盈利企业发行上市。这些企业上市后可能仍无法盈利、持续亏损、无法进行利润分配。科创板还允许同股不同权企业发行上市。这种的股权结构可能使普通投资者的表决权受到影响和限制。二是科创板企业自身具有一定特殊性。这种企业往往研发投入大、盈利周期长、创新风险高。投资这类企业将面临着较高的投资风险。三是科创板制度设计与主板、创业板有较大不同。例如:在发行制度上,科创板新股发行实行注册制。注册制的基本特点是以信息披露为中心,要求真实、准确、完整地披露公司信息。把原来需要审核的有关指标转化为信息披露要求,由投资者作出投资价值判断。在交易制度上,科创板放宽了交易涨跌幅限制。股价波动的区间可能比较大。在退市制度上,退市速度更快、退市情形更多。不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。四是我国资本市场中小投资者占绝大多数。我国资本市场99%是中小投资者。中小投资者普遍风险识别与风险防范能力较差,维权意识与维权能力较弱。如何有效识别与防范科创板投资风险,这对普通投资者来说是一个较大挑战。从这几个方面来看,有必要特别强调科创板的投资者保护。

(一)港交所投资者保护经验借鉴

         20184月港交所发布IPO新规,允许具有双重股权架构的公司上市,这是1989年双重股权结构企业上市被叫停后的首次重启。新规的颁布,历时四年的讨论,其规则对我国当前的科创板规则有着很强的启示作用。

1.独立董事与企业管治委员会

         根据《联交所上市规则》第8A.30条、第8A.31条、第8A.33条、第8A.36条的规定,具有不同投票权架构的发行人必须设立仅有独立非执行董事组成的企业管治委员会。企业管治委员会的职权主要在于检视及监察上市发行人的营运及管理、每年一次确认不同投票权受益人主体资质及对规定的遵守情况、对利益冲突事件与风险事件向董事会提出建议、就合规顾问的委任与罢免向董事会提出建议以及确保发行人与股东之间的沟通有效及持续进行。在港交所的结构设计中,企业管治委员会有着更高的独立性,弥补了监事会独立性的不足,同时承担更为清晰的监管职能。

2.董事资格的免除机制

           根据《联交所上市规则》第8A.17条注1的规定,在符合特定的条件下,联交所可以剥夺受益人的董事资格,具体情形主要有受益人存在欺诈或不诚实的犯罪行为、法院或法庭发出的取消资格令、受益人未遵守不同投票权股份条款更改与转让的限制以及受益人未遵守必须按照一股一票进行投票的规定。该机制的设置通过列举的方式赋予了交易所监督内部董事的功能,一方面可以将直接因不诚信犯罪或其他司法原因不具有资质的主体排除在外,另一方面可以有效监督不同投票权的专属性,从而防止制度套利的发生。

(二)科创板对投资者保护的创新举措

        加强科创板投资者保护的具体措施,是贯穿在科创板制度设计的各个方面、各个环节的。

1.建立了更严格的投资者适当性管理要求。

对投资者来说,提出了较高的准入门槛。对经营机构来说,要确保将合适的产品销售给合格的投资者,对违反适当性管理要求的经营机构要严格追责。

为了切实保护中小投资者权益,借鉴以往港股通、股票期权等创新业务适当性管理的经验,同时,兼顾我国股票市场投资者结构特征,科创板针对科创企业的特点,明确了投资者参与科创板股票交易应符合的资产、投资经验等方面的适当性条件,引导投资者理性参与。在年龄及交易经历条件方面,投资者应年满18岁(含)以上,投资者参与证券交易24个月以上。在资产条件方面,投资者需同时满足以下条件(资产不包括通过融资融券交易融入的资金和证券,部分情况需临柜提供自有资金的资产证明):a.申请权限日前20个交易日(T-20日至T-1日)证券账户及资金账户内资产日均不低于50万元人民币;b.申请权限日前20个交易日(T-20日至T-1日)中至少有5个交易日证券账户及资金账户内资产不低于50万元人民币。对于不符合科创板适当性要求的中小投资者,可以通过公募基金等产品参与科创板投资。

2.进一步强化了信息披露的针对性与责任追究。

要有针对性地进行信息披露。包括未盈利情况、技术风险、特殊股权结构等相关事项。

对发行人来说,作为信息披露第一责任人,必须保证信息披露真实、准确、完整、及时、公平。对中介机构来说,要勤勉尽责、尽职调查,对专业业务事项履行特别注意义务。

3.切实加强退市过程中的投资者保护。

退市是会给投资者利益带来较大影响的,所以我们要特别注重退市环节的投资者的保护问题。要加强退市过程的风险披露,让投资者及时、充分地了解退市风险,尽量减少损失。对主动退市的企业,要经过股东大会通过,要有2/3以上出席股东大会的中小股东表决通过。

4.全方位加强监管,严厉打击违法犯罪行为。对欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等违法违规行为坚决查处、严厉打击、严格追责。将违法主体失信记录,纳入国家信用平台,进行信用联合惩戒。

5.促进纠纷化解,加强赔偿救济。通过调解、仲裁等多元机制,帮助投资者进行纠纷化解。通过先行赔付、责令购回等多种途径,使投资者得到合理的经济赔偿。

6.加强投资者教育。科创板有许多重大的制度创新,要帮助投资者明规则,识风险,维护自身合法权益。

六、科创板同股不同权制度下对中小投资者保护的一些建议

可以从改善公司内部治理和加强外部配套制度保障两个角度考虑,如何更好地保护科创板上市公司中小投资者。在公司治理方面,从降低代理成本和加强公司内部监督的角度来保护投资者。内部治理之外通过立法建立和完善相配套的措施,从事前监督到事后救济,为投资者保护提供制度保障。

(一)双重股权制度下公司治理问题的改进

1.以绩效标准控制代理成本。

采用双重股权结构的科创板上市公司可以在公司章程中设置绩效标准,以该标准作为高表决权的控制阀,如若没有达到某一业绩要求则股东高表决权的行使,按11的比例恢复,或者公司直接回购该部分股权,即在绩效考核不达标时,对控制股东进行惩戒。与惩罚相对应,可以设立相应的激励措施,将控制权私人利益公开化,将代理成本控制在合理的范围内,减少对投资者的权利侵害。通过绩效考核和奖惩制度敦促控制股东和管理层在开展执行公司业务时更加勤勉尽责,为公司创造更大的价值。

2.强化独立董事和监事会的监督职能

《科创板上市规则》要求监事会在年度报告中对于表决权差异安排实施的有关情况出具专项意见,由监事会来监督表决是否存在滥用情形、持有主体是否适格以及保障措施的落实情况。监事会在当前的公司治理中并没有按照公司法的设想发挥其应有的监督作用,沦为管理层和董事会的附庸。为了发挥监事会保护中小股东利益的作用,应赋予普通股东任命监事的权利,限制或者取消特别表决权股东提名监事的权利,同时考虑引入外部监事,避免产生监事会自己监督自己的情形,增强监事对董事会和管理层的监督。

科创板存在差异表决设置的公司,在涉及选任和解聘独立董事时,特别表决权与普通股表决权不存在差异,这一安排保障了普通股东选举独立董事的权利。为了增强独立董事在保护普通股东方面所能发挥的作用,赋予普通股东任命一定数量独立董事的权利。同时还可以借鉴美国和香港地区的做法,设立专门的企业治管委员会,发挥董事会专门委员会的作用,加强企业内部对控制股东的约束和监督。

3.恢复同股同权防范控制权溢价

《科创板上市规则》规定特别表决权股份不得在二级市场进行交易,但可以按照本所有关规定进行转让。还规定出现下列情形之一的,特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份:……(三)持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份,或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使;……”到目前为止,特别表决权转让的具体规定尚未出台。将以上两条规则结合起来可以看出,特别表决权股份一旦转让附着于其上的特别表决权即消失,与普通股票没有区别,受让人无法获得控制权,遏制了控制权溢价情况的发生。在加拿大和美国,由于可以通过高表决权的转让直接实现对公司的控制,所以立法或者公司章程设置了等比例同价格收购普通表决权的要求,防止滥用控制权情况的发生。如果未来我国证券市场允许通过特别表决权的转让获得控制权,可以借鉴加拿大燕尾服条款和美国的公平价格条款防范特别股东滥用控制权,侵占普通股东的利益。

(二)科创板双重股权制度下投资者保护配套制度之完善

一项制度的引入除了考虑到制度本身的设计之外,还需要对制度适用的环境和背景进行考察,避免出现橘生淮南则为枳的窘迫场面,双重股权制度的构建亦是如此。本章第一部分详述了双重股权制度给公司治理带来的挑战,亦针对主要的治理问题提出了建议,即使改进了公司的内部治理,公司管理层和控股股东违背信义义务,侵占低表决权股东利益的情况也有可能出现。

故在改进公司治理之外,还需要以制度和法律作为依托,通过外部配套措施和资本市场法律环境的改善来弥补双重股权制度的先天不足。

2013年我国首次提出将要进行注册制改革,2015年首次审议了《证券法》修订草案,同年我国股市经历了巨大的波动,政府的救市行为也于事无补。2015年的股灾过后,政府不得不考虑我国现有的市场环境是否能够为注册制落地实施提供环境土壤,注册制改革搁置至今。我国在科创板试点股票发行注册制改革,在股票发行制度改革的大背景下,如何保护双重股权制度中投资者的利益,是对我国证券监管制度的重大挑战和考验,这要求我国加快监管制度改革,完善信息披露制度和投资者权利救济措施。

外部配套保障措施应着力保护低表决权股东的利益,解决其和控制权股东之间的利益冲突问题,从证券监管部门的监管和低表决权股东自我救济两个方面发力。通过制度设计提高控制权股东和管理层侵占投资者权利的成本,监管部门加强执法力度,将相关法律法规落到实处。

1.合理配置证监会和交易所的监管职能

科创板试点注册制并不意味着监管部门放松监管,而是监管重心发生了转移。审核制下证监会对证券发行进行严格的审核,帮助投资者做出价值判断,注册制背景下应转变这种监管思路,更加重视事中、事后的持续性监管,重视信息披露的作用。为了更好地发挥证监会行政监管和交易所自律监管的作用,必须解决我国证券市场重行政监管、轻自律监管和市场调节的问题。当前证券交易所在证监会的领导下开展市场监管,《证券法》中仅对证监会的监管范围作出了规定,交易所的监管权力散见于各类法律法规之中或者由证监会授权,自律监管的范围有限。证监会有权决定证券交易所的人事任免,证券交易所过分依赖行政监管,交易所自律管理异化,未能发挥市场与行政管理之间润滑剂的作用。⑩科创板注册制试点下,交易所承担一线监管职责,在现有证券交易所监管范围有限,监管权力碎片化的情况下,监管作用的发挥可能无法得到保障。因此必须合理配置两者的监管职能,通过立法将交易所的监管职能系统化,防止监管缺位。

在监管理念方面,注册制改革就是为了把对股票价值的判断交给市场、交给投资者。在监管中要做到适度监管,减少行政权力对证券市场的过度干预,用市场化手段解决市场问题。

2.强化信息披露制度

采用双重股权结构的资本市场的信息披露制度都非常完备,目前我国证券市场的信息披露制度总体以监管为导向,不能满足投资者的信息需求。

上市公司披露的信息是投资者决策的基础。目前我国在科创板试点注册制,对发行人信息披露提出了新的要求,以适应注册制的要求。在发行审核信息披露方面,科创板要求重点披露公司的风险因素和投资价值,并对信息提出了简明扼要、语言浅白、要点突出、便于投资者阅读和理解的要求。除了前述信息披露形式的改良外,还应该重视中介机构在信息披露中的重要作用,政府监管机构与自律监管机构在信息披露监管方面要形成合力,相辅相成

由于双重股权结构下投资者面临的投资风险更大,所以对采用双重股权结构上市的公司提出了更加严格的要求,发行人必须详细阐述采用双重股权结构的必要性以及配套保护措施,上市后发行人还要持续披露双重股权结构的实施和变化情况,以及投资者保护措施的落实情况。对采用双重股权制度公司的信息披露义务设置更多的触发点,依靠持续性的信息披露对适用双重股权结构的必要性和适当性进行监管。对双重股权结构的强制信息披露,要重点强调双重股权结构的风险,从以监管为导向披露模式向以投资者为导向披露模式转变,为投资者决策提供充分的信息。

3.完善事后救济机制

1)完善证券民事诉讼制度

证券民事诉讼制度在国外被称为私人执行,在司法最终解决原则下,其他手段不能解决的纠纷,最后都可以通过司法解决。然而在2015年立案登记制确立之前,投资者因为内幕交易、操作市场、证券欺诈行为遭受损失提起的诉讼却因为最高人民法院的暂不受理的规定被拒之门外。2003年最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《赔偿规定》)规定投资人以自己受到虚假陈述侵害为由,依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书,对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼,符合民事诉讼法第一百零八条规定的,人民法院应当受理。前置程序的存在给投资者通过诉讼寻求权利救济设置了障碍,诉权无法实现。随着司法改革制度的不断深化,投资者提起证券侵权纠纷诉讼的诉权在2015年立案登记制确立之后才有了保障。

诉权是诉讼的基础,当前投资者的起诉权得到了保障,但证券诉讼中一直存在的集体行动问题在我国囿于证券诉讼方式的限制无法得到解决。虚假陈述、操纵市场等行为引发的证券侵权纠纷涉及到的投资者数量庞大,根据《赔偿规定》关于诉讼方式的规定,只能采取单独诉讼或共同诉讼的方式,其中以共同诉讼方式进行诉讼的,人数众多时可以适用人数确定的代表人诉讼,但不得适用人数不确定的代表人诉讼。这无疑增加了投资者获得赔偿的成本投入,导致投资者在进行收益成本衡量之后直接放弃诉讼。根据本文第二章的分析,我国司法文化背景不适合贸然引入美国的集团诉讼制度,可以在我国现有的代表人诉讼制度的基础上进行调整,以人数不确的代表人诉讼来解决这一问题,并且适当给予代表人一定的激励,鼓励投资者通过诉讼手段弥补经济损失。

人数不确定的代表人诉讼在节约司法成本,提高诉讼效率方面有着很明显的优势,在选择代表人方面也有着更大的灵活性。根据《民事诉讼法》规定向人民法院登记的权利人可以推选代表人进行诉讼;推选不出代表人的,人民法院可以与参加登记的权利人商定代表人。人民法院作出的判决、裁定,对参加登记的全体权利人发生效力。未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的,适用该判决、裁定。判决和裁定的效力具有扩张性,使得纠纷一次性解决,减轻投资者的权利救济的成本投入,提高司法效率。

在证券民事赔偿纠纷诉讼中,投资者获胜的关键在于证明责任的分配。科学地分配举证责任,不但有利于维护当事人的合法权益,而且对于纠纷的顺利解决具有重要意义。在举证责任方面,《赔偿规定》对因虚假陈述引起的证券侵权纠纷,在因果关系的认定方面采用因果关系推定规则,加重被告的举证责任,保护投资者的权益。

2)完善股东派生诉讼制度

在证券侵权纠纷之外,股东派生诉讼制度的完善对投资者维护自身利益具有重要意义。在双重股权制度下,控制股东和管理层的权力很大,难免发生监守自盗侵害公司利益的情形,需要不断完善派生诉讼制度以鼓励投资者积极维护公司权益。根据我国《公司法》在2005年确立了股东派生诉讼,但是由于规定不够细致,导致股东派生诉讼在司法裁判过程中面临诸多问题。2017年最高人民法院关于适用《<中华人民共和国公司法>若干问题的规定()》从胜诉利益归属、诉讼成本负担等方面对该制度进行了完善,但是仍然存在尚待改进之处。

在举证责任分配方面,现有股东派生诉讼适用谁主张谁举证的规则,股东相对于公司内部管理人员而言属于外部人,在信息获取方面处于劣势,可以对举证规则加以调整,在股东起诉公司董事、监事、高管时,可以采取举证责任倒置规则,让被告进行适度承担证明自己的行为合法且没有对公司权益造成侵害或可能造成侵害的举证责任,通过反向约束,从反面来激励股东提起派生诉讼以维护公司及自身的权益。⑭何谓适度的举证责任,这需要在不同案例中结合具体实际,法官通过双方当事人举证能力的大小,依据诚实信用原则进行综合判断。

在胜诉利益归属方面上,也有可改进之处。股东胜诉后,公司受损利益得以恢复,通过派生诉讼给公司带来的价值最终会由全体股东分享。在双重股权制度下,公司的执行董事、管理层、监事和控制股东关系密切,若损害公司的行为是在控制股东的授意下做出的,则应该限制控制股东从该胜诉中获得利益,保证裁判更加公平公正。

在股东派生诉讼中同样也存在集体行动问题,也可以借鉴前述证券纠纷激励代表人的手段,对积极诉讼维护公司权益的股东给予适当的奖励,鼓励股东维权行为。

3)建立替代性证券纠纷解决机制

目前我国司法资源紧张,投资者通过诉讼维权将耗费巨大的时间和精力,可以通过构建多元化证券纠纷解决机制来高效快速解决投资纠纷。借鉴美国在证券交易所内部设置独立的争议解决中心的做法,为投资者和上市公司之间的纠纷解决提供平台,在这一过程中还可以发挥证券交易所自律管理的作用,给证券公司施加压力,快速解决争议。

除了在交易所内部设置争议解决中心外,还可以由证监会和证券交易所牵头设立专门的裁决机构解决纠纷,为投资者提供救济,对控制股东和管理团队形成威慑。为了保证裁决机构的中立性,减轻证券监管的财政负担,裁决机构的性质应该接近仲裁机构,当事人选任具备专业证券、法律和财务知识的人来担任裁决者,通过裁决前的证据开示制度提高裁决效率,证券交易所和证监会作为服务提供者,不干预、不介入裁决过程,确保裁决的中立性。

构建替代性纠纷解决机制,为投资者权利救济提供多样路径,使纠纷解决更加高效、迅速,更好地保障投资者的权利。